2011. március elsejétől a magyar nyugdíjrendszer két elemből áll majd: a felosztó-kirovó állami társadalombiztosításból, ahol a nyugdíjasok az adott évi befizetésekből kapják meg a nyugdíjukat (annyit és úgy, ahogy éppen abban az évben az akkori kormány meghatározza), hiszen ha a befizetések összege elmarad az ígérvényektől, akkor azt a költségvetésből nem lehet pótolni. Másrészt önkéntes alapon minden állampolgár gondoskodhat saját időskoráról úgy, hogy saját jövedelméből, különböző konstrukciókban (önkéntes pénztár, NYESZ, bankbetét stb.) félretesz. A megcsonkított magánnyugdíjpénztárak olyan önkéntes pénztárakká válnak, ahol a tagok a 10 százalékos nyugdíjjárulék felhalmozásának lehetőségért lemondanak a társadalombiztosítási nyugdíjról. Az is világos: nem érdemes a kérdéssel, mint nyugdíj üggyel foglalkozni, hiszen az „új” nyugdíjrendszernek még az alapvető elemeiről sincs semmilyen elképzelés.

Maradjunk tehát annál, hogy a döntés a nyugdíjpénztárakban felhalmozódott vagyonok elvonásáról szól. A törvényt ugyan a szigorú határidőkkel elfogadták, azonban alapvető technikai kérdések tisztázatlanok, és az idő vészesen fogy. Tegyük túl most ezeken magunkat és lépjük át elegánsan azt a kérdést is, hogy lehet e egy 12 év alatt felgyűlt vagyonnal egy adott évi költségvetést javítani és néhány általános következményre koncentráljunk.

A belföldi megtakarításokra gyakorolt hatás

Ebből a szempontból a legrombolóbb a nyugdíjakkal kapcsolatos immár hónapok óta tartó kaotikus helyzet, ami a megtakarításokkal szemben általában növeli az ellenérzéseket. Aki ugyanis tőkepiaci termékekbe fektet, az „eltőzsdézi” a vagyont, aki befektetési alapokba helyezi a pénzt, abban a kormányzati kommunikáció elülteti azt a kételyt, hogy ott „nem megfelelően kezelik a pénzét”, a bankokat meg már eddig is a gyanúsak listáján szerepeltették. Nehéz elképzelni, hogy ezek után a belföldi megtakarítások érdemi forrásokat biztosítanak majd a gazdaság fejlődéséhez. Nem lehet érvelni azzal, hogy az utolsó negyedévekben a háztartások nettó finanszírozási képessége - azaz a kötelezettségek és követelések egyenlege - javult. Ez ugyanis részben a hitelállományok csökkenésének és el nem hanyagolható módon éppen a nyugdíjpénztári vagyonok növekedésének volt köszönhető.

A sokszor idézett tudatos pénzügyi fogyasztó (a polgár), aki a folyó jövedelmeinek felhasználása során a jelen és a jövőbeni fogyasztásának összhangjára törekedve megtakarít, most zavarban van. Az eddigiekben használt pénzügyi eszközöktől elriasztják, ráadásul azt sulykolják, hogy bízza magát a kormányra, majd az biztosítja számára időskorában a nyugdíjat, kár esetén a kárpótlást kap, elengedik a hiteltörlesztését. Amúgy is, ha a megtakarítások felélése a biztonság feltétele, miért pont a magánszemélyektől várnánk el a távlatos gondolkodást?

Zavarát csak fokozza, hogy azok a kategóriák, amelyeket idáig érteni vélt (például hogy a magán-nyugdíjpénztárak befizetésekkel meghatározott rendszerek, ahol a felgyűlt vagyon értéke lesz az alapja a későbbi kifizetéseknek), a hivatalos állami dokumentumokban keveredni kezdenek. Az világos volt, hogy a nyugdíjpénztári  rendszerben fontos, hogy a felhalmozott vagyona megőrizze a reálértékét. Most azonban azt olvassa, hogy a társadalombiztosításban (ami - eddig úgy tudta - a kifizetésekkel meghatározott rendszer, azaz, a jogosultaknak a járulékfizetés ténye és nem a nagysága alapján jár a nyugdíj) a befizetések reálértékét fogják biztosítani.  Ha számol, akkor rádöbben, hogy a befizetett 10 százalékának a reálértéke bizony nem azonos a kifizetéssel meghatározott, felosztó kirovó rendszerben várt nyugdíjával. De hát nyilván nem így lesz, hiszen majd gondoskodnak róla, tehát jobb, ha a megtakarítások mellett a pénzügyi tudás megszerzéséről is lemond.

Nagy vesztes a költségvetés

Minden elemző azzal számol, hogy a nyugdíjpénztári vagyon becsatornázása a költségvetésbe jelentős többletet eredményez majd. A költségvetési javaslat a Nyugdíjbiztosítási Alap az Államháztartás helyzetét kiegyensúlyozó alapból (feltehetően ez a Nyugdíjreform és Adósságcsökkentő Alap) 450 821,9 millió forint bevétellel számol. Nagy kérdés azonban, hogy ez az összeg mikortól áll a költségvetés rendelkezésére.

A nyugdíjfolyósítók a beérkezett nyilatkozatokat legkésőbb 2011. március 1-jéig elküldik a pénztáraknak, amelyeknek 45 nap áll majd rendelkezésre, hogy a visszalépők számát meghatározzák. Ha a pénztárak ezt a feladványt 30 nap alatt teljesítik és ezzel egy időben a pénztári vagyonokat is átadják az Alapnak akkor 2011. április 1-én az államháztartás vagyona 3047 milliárd forinttal nő. ( A legutolsó - 2010. szeptember 30. - hivatalos PSZÁF információ szerint ennyi volt a magán-nyugdíjpénztári vagyon piaci értéke). Ettől azonban a folyó költségvetésben még nem változik semmi.

Az államháztartás adóssága - a saját portfolióban lévő állampapírok és a kibocsátott állampapírok különbsége lesz - azaz a csökkentett mértékű adósságra kell csak kamatot ténylegesen fizetni. Ez a kamatmegtakarítás - miután nem tudjuk pontosan, hogy milyen portfólió kerül vissza, annak milyen kamatfizetési periódusai vannak és mekkora a nominális kamat - durván becsülhető csak. Tegyük fel, hogy a visszakerülő magyar állampapír állomány (1475,8 milliárd forint) éves kamata eléri a 100 milliárd forintot. Ha a kamatfizetés negyedévenként egyenletes, akkor a második negyedévtől 25 milliárd forint kamatmegtakarítással számolhat negyedévente a folyó költségvetés. Ez akkor van így ha minden pénztártag átlép. Ha nem minden pénztártag lép vissza, hanem a számításoknak megfelelően a nyugdíjhoz közelebb álló, jellemzően magasabb jövedelműek maradnak tagok, akkor az állampapír állomány csökkenése kisebb (ezekben az esetekben az átlagos vagyon nagyobb, mint 1 millió forint, és a portfolió besorolás szerint az főképp állampapírban van). Ha a tagok 5 százaléka maradna (azaz 150 000 fő) ez akár harmadával is csökkenthetné az átvett állampapír állományt és ezzel a kamatmegtakarítást.

A portfolió nagyobbik hányadát azonban értékesíteni kell, hogy abból bevétel legyen.

Feltéve persze, hogy április elsején már minden feltétel adott (például a pénztárak KELER-nél vezetet számláját megterhelték és az Alap KELER-nél vezetett számláját jóváírták az átvett tőzsdei termékekkel ISIN kód és darabszám szerint) és csak az Alap Irányító Testületének döntésétől függ, hogy milyen ütemben kezdődik meg az értékesítés.

A vagyon értékesítése  egy olyan piacon, ahol a napi forgalom ennek az összegnek csak a töredéke, vagy csak nagyon leértékelve (és akkor a bevétel jóval kisebb lesz) vagy csak nagyon lassan (és akkor az értékesítésig terjedő időszakban a remélt bevételt meg kell előlegezni) képzelhető el.

Ráadásul, a tőkepiac likviditása jelentősen csökken, és az eladói piac egy kisebb kereslettel találkozva kisebb árakat eredményez. Ez egyfelől növeli az új állampapír kibocsátások terhét, másfelől mérsékli az eladásokból befolyó bevétel nagyságát.  A bevétel nagyságát természetesen csökkentik azok a költségek is, amelyek az eladáshoz (tőzsdei, elszámolási költségek) kapcsolódnak. Az ÁKK feladatainak bővítése (értékpapír számlák átvétele, nyilvántartása kezelése, a nem állampapír eszközök értékesítése) sem lehetséges jelentős informatikai és személyi ráfordítások nélkül. (Az elfogadott törvény szerint ugyan ezt az ÁKK-nak saját forrásai terhére kellene biztosítani, de borítékolható, hogy ha más költségvetési bevételekkel nem számol, a 900 millió forintos kiadással rendelkező Zrt. erre nem lesz képes).

Ámde még maga a folyamat sem ilyen egyszerű. Az elképzelések szerint a reálhozamokat az államhoz visszatérő tagoknak a nyugdíjpénztáraknak kell kifizetniük. Tudjuk, hogy a felhalmozási időszakban a reálhozam nem készpénzben, hanem az értékelési különbözetben jelenik meg. Ahhoz, hogy ebből kifizetés történjen, az eszközöket értékesíteni kell. Ha ez megtörténik, a pénztáraknak nem lesz módjuk jó árakra, kedvező piaci feltételekre várni, hanem mindenáron pénzzé kell tenni a nyugdíjpénztári vagyon egy részét (Ügyelve arra, hogy az értékesítésre szánt vagyonelemek arányukban kövessék a tagok portfolió összetételét). Mivel a reálhozamot egy meghatározott fordulónapra számolják ki, az értékesítés során bizonyos, hogy a valóságos értékkülönbözet változni fog. Tekintettel arra, hogy minden érv arra utal, hogy az árak nem nőni, hanem csökkenni fognak, a kiszámolt reálértékeknek megfelelő kifizetés mellett a maradók vagyona - már az új árakkal számolva - csökken majd (és persze csökken a költségvetésnek átadott vagyon tömege és értéke is.)

Nem lennék meglepve, ha ezt a pénztárak nem vállalnák. Nyilván nem kívánnak olyan helyzetbe kerülni, hogy az eddigi bűnlajstromuk még a vagyonvesztéssel is gyarapodjon. Ha a durva becslések szerint mintegy 30 milliárd forintnyi reálhozam kifizetést a pénztári portfóliókban lévő készpénzből, számlakövetelésből (ezek nagyságrendje mintegy 70 milliárd forint) teljesítik, akkor nem kell a portfólió többi eleméhez nyúlni. Így azonban megsértik a jelenleg még érvényes szabályokat és megbontják az eszköz összetételt. Így „csak” 30 milliárddal kevesebb kerül a költségvetésbe.

Külföldi befektetők

Az előbbi borúlátó forgatókönyv egy esetben nem valósulna meg: ha a magyar tőkepiacon jelentős külföldi kereslet jelenne meg, megtartva, esetleg növelve az eszközök árát, és biztosítva a nagyobb likviditást.

A jelenlegi folyamatok (a rosszabb hitelminősítés, a nagy CDS felárak, a magyar gazdaággal szembeni fenntartások) ezt ugyan nem valószínűsítik, de ettől még a folyamatok megváltozhatnak.

Az elmúlt időszak azonban a külföldi befektetők számára a legfontosabb ponton okozott kellemetlen meglepetést. A piac átláthatósága csökkent drámai módon.  A jogszabályok rajtaütésszerű, esetenként visszamenőleges változtatása, az intézményi garanciák csökkenése bizonyára nem kedvez a befektetői étvágynak. A transzparencia hiánya azonban nem csak a jogi feltételekre, a gazdaságpolitikai döntésekre, hanem a nagy hangzavarban kissé háttérbe szorult intézményi változásokra is vonatkozik.

A pénzügyi közvetítők piacán megjelennek olyan szereplők, amelyek versenytársaikhoz képest eltérő feltételekkel kínálhatják termékeiket.

Az MFB jogosítványainak kiterjesztése - a klasszikus fejlesztési banki funkciók mellett a sajátos kereskedelmi banki feladatok prudenciális szabályokon túllépő delegálása ilyen elemnek tekinthető.

Az ÁKK az eddigi vagyonkezelők helyébe lép, anélkül, hogy mindazokat a feltételeket (rendszer követelmények, összeférhetetlenségi szabályok, garanciális szabályok stb.) alkalmaznia kellene, amelyek a szigorúan szabályozott versenytársakra kötelezőek. Ez nyilván nem erősíti a tőkepiaci átláthatóságot, ami a külföldi befektetők számára a piac vonzerejét jelentik.