Utoljára idén január közepén érzékelte akkorának a piac a magyar állam esetleges csődjének kockázatát, mint pénteken. Ez annak ellenére alakult így, hogy az állam rendkívül nagy likvid pénzügyi tartalékokon "ül", ráadásul emiatt egyelőre nem sürgős a kormánynak az EU/IMF-megállapodás sem. Ha a következő bő egy évben továbbra is pénzhez jut az állam, akkor akár az is lehetővé válna, hogy a 2014 tavaszi választásokig az EU/IMF-megállapodás nélkül is finanszírozható az államadósság. Az elméleti lehetőségtől azonban a valóság akár nagyban is különbözhet. Ha netán beüt a krach, akkor a rendkívül magas pénzügyi tartalékok is elfogynak néhány hónap alatt.

Amint pénteken beszámoltunk róla: intenzíven emelkedett pénteken a magyar állam esetleges nemfizetése elleni 5 éves "biztosítása" ára (röviden CDS-felára) és több mint négyhónapos csúcsra, bőven 600 bázispont fölé ugrott. Ez azt is jelenti, hogy a piac mintegy 35%-os halmozott csődkockázati valószínűséget áraz jelenleg, ami a szűkebb értelemben vett térségünkben a legmagasabb.

2012.06.01 13:01 Öthavi csúcson a magyar államcsőd kockázata

Miből gazdálkodhat az állam?

A magas piaci csődkockázati aggodalmak amellett alakultak ki, hogy a magyar állam a legfrissebb adatok szerint mintegy 2800 milliárd forintnyi (mintegy 9 milliárd eurónyi) különböző likviditású pénzügyi tartalékkal bír. Ez három forrásból adódik össze.

1. Kormányzati betét. A jegybank április végi adatai szerint a Magyar Nemzeti Banknál tartott kormányzati betét összege 1863 milliárd forintot tett ki (Ennek része az állam által az első EU/IMF-mentőcsomagból lehívott, de fel nem használt, jelenleg ismeretlen méretű, devizaalapú betét is.)

2. Nyugdíjpénztári vagyon. Az állam számolhat a nyugdíjpénztáraktól kapott vagyon még nem értékesített részével (február végi adat: 720 mrd Ft). A nyugdíjpénztári vagyonból február vége óta valószínűleg mérsékelt ütemben folytatódott a vagyoneladás, így mostani kalkulációinkhoz 600 milliárd forintot veszünk belőle figyelembe.

3. MOL részesedés. Az állam tavaly vásárolta meg a MOL 21%-át, szükség esetén ezen is túladhat. A MOL-pakett a jelenlegi tőzsdei árfolyam mellett kb. 330 milliárd forintot érhet. Mi ezzel az összeggel számolunk. Ezt a forrást bizonyára csak végszükség esetén használná a kormány, hiszen az 540 milliárd forint körüli vételárat figyelve súlyos kudarc lenne a MOL-ügylet.

Az állam a pénzügyi helyzetét a fentiek mellett természetesen különböző költségvetési (bevételnövelő és/vagy kiadáscsökkentő) intézkedésekkel is javíthatja, amelyek előre nem kalkulálhatók.

Jelentős IMF-törlesztés idén és jövőre

A pénzügyi tartalékok rövid bemutatása után most azt érdemes vizsgálni, hogy milyen adósságfinanszírozási, törlesztési kilátásokkal néz szembe az állam. A 2008-ban lehívott nemzetközi hitelcsomagból tavaly év végén elindult a törlesztés (2 milliárd euró az Európai Bizottság felé). Idén, jövőre és 2014-ben pedig "csak" a Nemzetközi Valutaalap (IMF) felé áll fenn törlesztési kötelezettség, de ezek közül a legnagyobb kifizetés 2012-2013-ra koncentrálódik.

1. A 2012-ben már kifizetett IMF-törlesztéseken felül friss számításaink szerint idén még (a hitel tőkerészét számolva) további 2,5 milliárd eurónyi, jövőre 4,5 milliárd eurónyi törlesztési kötelezettsége lesz az államnak az IMF irányába. Ez árfolyamtól függően kb. 750, illetve 1350 milliárd forintot tesz ki.

2. A nemzetközi szervezetek felé fennálló kötelezettségek mellett természetesen piaci alapú állampapír törlesztésekkel is szembe kell néznie az államnak mind deviza-, mind forint alapon. Ez az idén - hangsúlyozottan hozzávetőleges számításaink szerint - kb. 1900 milliárd forintot tesz ki. (Lejáró adósság+ kamatok+elsődleges egyenleg.)

Amennyiben a 2013-as évre is előregondolkodunk, akkor ismét csak hozzávetőleges számításaink szerint az IMF felé fennálló törlesztési kötelezettségen felül további kb. 2750 milliárd forintnyi adósságfinanszírozási kötelezettsége lesz az államnak.

A fentiek alapján tehát a magyar állam mostantól 2013 végéig kalkulálható összes forint és devizaalapú piaci, illetve nem-piaci adósságfinanszírozási kötelezettsége mintegy 2100+1900+2750 milliárd forint, azaz mintegy 6750 milliárd forint (árfolyamtól függően kb. 22,5 milliárd euró). Ezzel szemben áll tehát az állam 9 milliárd euró körüli "likvid" pénzügyi tartaléka, és a jövőbeli forrásbevonási (deviza- és forintkötvény eladási) képesség. Előbbi forrás nagyon bőséges, utóbbi viszont az európai adósságválságban jóval bizonytalanabb. Nézzük, mire elég mindez különböző forgatókönyvek esetén!

I. "Teljes lefagyás"

Az állam az idei összes adósságfinanszírozási kötelezettségét (kb. 2650 milliárd forint) akkor is teljes mértékben ki tudná elégíteni a meglévő forrásokból, ha a kormány EU/IMF-megállapodást se kötne és mostantól egyetlen forintnyi forrást sem tudna bevonni az állampapír aukciókról. Sőt, egy kis pénzügyi tartaléka elméletileg még a jövő év első néhány hónapjára is maradna belőle. Ezalatt viszont látványosan apadna az állam számláján lévő pénz, illetve a devizatartalék is, mivel a devizakötelezettségek finanszírozására a forintforrásokat ennek terhére kellene átváltani.

Ez egy igen szélsőséges forgatókönyv, szerencsére a forintállampapír aukciókon még mostanában is nagyobb zavarok nélkül be tudott vonni forrást az állam (az adósságkezelő). Ugyanakkor sajnos nem zárható ki, hogy ez a továbbiakban korlátokba ütközik, vagy - tekintettel a külpiaci környezetre, illetve a bizonytalan kimenetelű EU/IMF-egyeztetésekre - esetleg teljesen ellehetetlenül.

II. "Devizaforrás nélkül"

Azt továbbra sem tartjuk reális forgatókönyvnek, hogy az EU/IMF-megállapodás előtt, illetve nélkül sikerülhet devizakötvényt piaci alapon, értelmes hozamszint mellett kibocsátani. Amíg tehát nem születik meg a megállapodás, addig az államnak az adósságtörlesztéshez szükséges devizát más forrásból kell előteremtenie.

Amint azt januári, a forgatókönyveket részletesen bemutató elemzéseinkben már rögzítettük: kulcsfontosságú, hogy az állam legalább forint alapon folyamatosan be tudjon vonni valamennyi forrást. Ezért a likviditásért cserébe tud devizát kapni a Magyar Nemzeti Banktól (a devizatartalék apasztásán keresztül), hogy mindig rendben ki tudja fizetni devizában lejáró adósságait is. Az EU/IMF-megállapodásig tehát az a lényeges, hogy legalább a forintalapú állampapírpiac életben maradjon. Meddig lehet elég így az állam pénze?

2012.01.10 11:15 Meddig elég az állam pénze?

2012.01.13 09:28 Kiszámoltuk, meddig húzhatja ki a magyar állam

Amennyiben a következő bő egy évben sem lenne EU/IMF-megállapodás, de forint alapon 2013 végéig nagyjából be tudna vonni a tervezett összegeket az aukciókon a magyar állam, akkor elméletileg onnantól aukciós forrásbevonás nélkül is "ki tudja húzni" a 2014 tavaszi választásokig, azaz rendben tudná törleszteni adósságait, nem lenne csődesemény.

A fentebb említett "ki tudja húzni" kifejezés egyúttal a végletekig kifeszített adósságfinanszírozási stratégia mintapéldája is lenne, ami kifejezetten veszélyes lenne ilyen nemzetközi befektetői környezet mellett. Egy ilyen stratégia ugyanis azt jelentené, hogy a kormány a választásokra "teljesen kisöpri a padlást", azaz minden eladható vagyonelemet pénzzé tesz, minden pénzügyi tartalékát csaknem feléli. Ezzel egyébként a piaci szereplők is tisztában lennének, ezért nagyon valószínű, hogy a választásokig nem, vagy csak extrém drágán tudná az állam az időhúzó török kártyát játszani. Ugyanis ez esetben is a likvid tartalékok fogyását, a devizatartalék apadását, az adósságszerkezet romlását (lejárati rövidülést), és emelkedő adósságpályát érzékelnének a befektetők, ami miatt 2013-ban az EU/IMF megállapodás hiányában az ország könnyen az I. forgatókönyvbe csúszna bele.

III. "Dúskálva"

A fentiekből is látszik, hogy amennyiben az állam mégis meg tudna jelenni a devizapiacokon állampapírral, akkor a bőséges likviditás mellett egészen stabil finanszírozási helyzetet mondhatna magáénak. Jelenleg azonban ez a forgatókönyv EU/IMF-megállapodás nélkül irreálisnak látszik. Minél hamarabb megkötjük a hitelmegállapodást, annál jobb helyzetben, bőségesebb tartalékkal állhatnánk, és - ahogy ezt korábban írtuk - annál kevesebb pénzt dobnánk ki az ablakon feleslegesen a magas kamatszint miatt.

2012.04.18 10:28 Több százmilliárd forintot bukunk IMF-hitel nélkül

Összegzés

Jelenleg tehát az EU/IMF megállapodás elkerüléséhez legalább a II. forgatókönyv szükséges, de az sem biztosítja fenntartható módon az adósságfinanszírozást. Az eurózóna egyre csak mélyülő adósságválságát és a globális gazdasági problémákat látva azonban erre a forgatókönyvre építeni akár túlzottan optimista feltételezésnek is bizonyulhat. Az állam pénzügyi tartalékaiból és finanszírozási kötelezettségeiből tehát érthető módon következik, hogy aggódik a piac az állam jövőbeli finanszírozási gondjai miatt. Ez, azaz a piac több évre előregondolkodása tükröződik tehát a magas 5 éves CDS-felárban. Hasznos lenne, ha ebben az igencsak negatív külpiaci környezetben a kormány ezeket az aggodalmakat saját előrelátó magatartásával minél hamarabb "megtörné". Ennek kapcsán pedig végső következtetésünk újra csak az: a probléma legkézenfekvőbb megoldása az EU/IMF-megállapodás gyors megkötése lenne. Minden más kimenet kockázatos és rendkívül drága.